慧正资讯：4月3日，立邦涂料控股株式会社（以下简称为“立邦”）披露了中期战略更新简报。简报显示，立邦中期战略与2024年4月发布的版本保持一致。立邦坚信，其最大的优势在于 “资产整合者模式”，该模式始终以 “股东价值最大化”为坚定导向。据悉，立邦的 “资产整合者模式” 由有机增长和无机增长共同驱动。

同时，简报还指出，立邦注意到近期投资者对立邦中国业务的关注度有所下降。但立邦想强调的是，立邦中国（NIPSEA China）展现出强大的韧性，在充满挑战的市场中持续实现盈利增长，且仍是立邦增长的核心焦点。

“我们继续认为，与发达市场相比，中国的装饰涂料需求具有很大的增长空间。此外，随着许多全球市场的成熟，中国是剩下的少数具有巨大长期增长潜力的地区之一。”

在立邦中期战略更新简报问答环节中，分析师们从多个维度对立邦的战略规划、市场表现、业务发展等方面提出了问题，试图深入剖析立邦在复杂多变的市场环境中的发展态势与应对策略。以下为详细内容：

01

关于中国市场发展战略

Q1：尽管马来西亚等市场实现了增长，但中国、土耳其和印度尼西亚等关键地区的市场份额扩张似乎已停滞。考虑到立邦一直强调以市场份额增长为核心的战略，能否阐述2024年这些地区增长停滞的原因？此外，是否预计这些市场的份额增长将从2025年起恢复？

A1：我们的目标是在扩大市场份额的同时保持健康的利润率，不追求以牺牲盈利为代价的增长。在已经占据市场主导地位的地区，我们会谨慎平衡进一步扩张与盈利能力的关系，因为额外的市场份额增长可能对利润产生不利影响。

尽管有一些迹象表明市场份额增长，但目前缺乏足够的具体数据来确认这一点，因此我们在估算时采取了谨慎态度。

在中国立邦的TUB业务板块，我们有意避免与盈利能力不达标的客户合作，从而保持了市场份额的稳定。相比之下，TUC业务板块在不同地区表现各异：我们在超一线和一二线城市保持着强大的市场地位，但在三至六线城市仍有巨大的增长空间。我们目前估计TUC业务板块的整体市场份额约为25%。需要强调的是，这些数据是基于估算得出的。我们认为，整个业务部门的收入同比增长是评估我们竞争地位的更有意义的指标。

从更广泛的层面来看，我们在大多数地区都实现了收入增长，市场份额保持稳定或有所提升，没有出现下降迹象。因此，我们目前没有理由对此感到担忧。

Q2：我的理解是否正确，即你们不会以牺牲市场份额扩张为代价来获得盈利？

A2：我们的战略保持一致，继续同时追求市场份额扩张和盈利能力。当市场条件有利时，我们能够在维持健康利润率的同时，在一定程度上优先考虑市场份额增长。

相比之下，在更具挑战性的条件下，我们不会通过降价来积极追求市场份额，而是更加强调维持盈利能力。这种灵活的方式使每个地区和业务部门能够在增长和盈利之间取得适当平衡。这是我们自主和分散管理模式的基本要素，该模式强调使各地区和业务部门的本地团队能够做出合理的长期决策，并根据其特定市场条件实施定制化举措。

Q3：考虑到各地区市场条件充满挑战，我推测立邦正在积极管理可变成本和固定成本。能否说明具体正在削减哪些成本项目？特别是立邦中国在2024财年第四季度未达到目标营业利润率，是否正在考虑额外的成本节约措施？此外，您是否认为这些成本削减可能会损害未来市场份额扩张的基础？

A3：我们持续审视成本结构。在立邦中国，重点一直是平衡盈利能力和增长，而非将提高利润率本身作为最终目标。例如，如果追求15%的营业利润率被认为会阻碍长期增长，我们可能会确定12%的利润率更为合适。实现这种平衡是我们管理方法的核心，每个地区的本地管理团队有权做出明智的决策。在这些决策之后，Wee Siw Kim（可能为管理层成员）会对成本分配进行详细审查，检查人员费用等项目，并提出诸如 “这是否合适？” 或 “这笔费用可以在多个业务部门共享吗” 等问题。重要的是，在保持盈利能力的同时追求市场份额扩张，而不是将其作为独立目标。虽然加强促销活动可以推动市场份额增长，但如果回报不足以证明投资合理，我们准备缩减投入。值得注意的是，我们在中国的一个本地竞争对手以个位数的利润率运营，而我们一直保持两位数的利润率。这为我们在增长战略中提供了一定程度的试错灵活性。

品牌实力不会一夜之间削弱。然而，在某些地区，持续将部分收入用于品牌投资至关重要。例如，尽管持有超过50%的市场份额，但澳洲多乐士集团仍将正在进行的品牌投资视为关键。相反，在立邦集团旗下的地区，品牌投资以更大的灵活性进行，并根据当前市场条件进行调整。

虽然没有万能公式，但我们致力于以正确的方式为每个市场量身定制正确的举措，并取得有意义的结果。正如我多次强调的，品牌实力不会轻易削弱。

Q4：中国政府实施经济刺激措施后，新建住房价格自2024年底左右已显示复苏迹象。1月至3月的市场趋势是否有显著变化，以及TUC和TUB业务板块的前景如何？虽然我认为近期美国关税对立邦在中国的业务直接影响有限，但能否强调任何潜在的间接影响或您正在监测的警示点？

A4：目前，我们暂不评论1月至3月的市场趋势，因为我们计划在2025财年第一季度业绩发布会上提供详细更新。尽管整体市场环境依然充满挑战，但我们的业务模式已展现出高度韧性。我们对品牌实力充满信心，其构成了不易复制的竞争优势。此外，我们在三线至六线城市持续实现稳健增长，这些地区仍有巨大的扩张空间。

虽然我们对整体经济环境目前并不乐观，但我们认为业务表现在一定程度上独立于宏观经济条件。关税上升的潜在影响不仅限于中国业务。然而，由于我们的业务主要采用 “本地生产、本地消费” 模式，直接影响可能仅限于某些进口原材料成本上升导致的潜在价格传导。更显著的影响可能来自更广泛的经济环境 —— 如果GDP和整体经济增长放缓，即使涂料属于必需品，其需求也可能因消费者信心下降而受到影响。

目前我们正密切监测相关情况，但我们始终相信业务模式的韧性是核心优势之一，因此认为出现重大波动的可能性较低。

Q5：我的理解是，受贸易业务运营模式变化的推动，立邦中国的营业利润率预计从2025年起将有所改善。然而，中期营业利润率预测与此前指引保持不变。这是否是由于预计在利润率相对较低的三线至六线城市实现收入增长？

A5：由于2025财年是一个转折点，我们预计营业利润率将小幅提升约1% 至2%。然而，这一变化幅度不足以让我们调整代表中期增长轨迹的方向指引。我们并不预期利润率在中期内呈现持续上升趋势，而是专注于即使在充满挑战的市场条件下，仍能保持稳定的利润率并确保盈利。

即使收入增长，我们也不会激进追求经营杠杆，而是旨在通过持续的长期投资实现可持续增长。因此，我们设定中期目标的方式可能与短期业绩目标的策略略有不同。

02

关于AOC收购对业绩的影响

Q1：2022年-2024年间，市场显著下滑，导致AOC的营收从2022年约18亿美元降至2024年约13.55亿美元。2025年预测显示营收将进一步下降0-5%。能否概述这一放缓背后的关键因素，包括持续高利率的影响以及关税上涨的潜在风险？此外，在2024年10月举行的AOC收购投资者简报会上，2024 年的营业利润率预计约为34%，而实际结果为30.7%。鉴于当前营收趋势，营业利润率是否存在进一步下降的风险？最后，能否阐述你对原材料采购、配方和销售等领域协同效应的预期？

A1：关税上涨对营收的潜在影响高度不确定且难以量化。由于我们的业务主要采用本地生产本地消费模式，通常能够通过产品定价调整来抵消原材料成本上涨（如进口投入品成本上升）的影响。然而，如果关税措施导致更广泛的经济放缓并抑制GDP增长，可能会对营收产生间接负面影响。尽管如此，我们目前预计关税上涨在短期内不会构成重大挑战。

AOC的业务很大一部分服务于基础设施和交通领域，这些领域对利率波动尤为敏感。因此，近年来高利率环境导致资本投资延迟。尽管中长期需求（尤其是基础设施领域）依然强劲，但预期的复苏已推迟，2025年销量预计较先前预测略有下降。尽管面临这些阻力，AOC通过建立高效且有弹性的业务体系，持续提升盈利能力。鉴于这些持续努力，我们预计AOC在 2025年至少保持当前的营业利润率水平。

关于营业利润率，2024年10月收购公告中提出的34%数字未计入无形资产摊销和某些非经常性项目。相比之下，此次披露的30.7%数字反映了我们当前的估计，包括购买价格分摊（PPA）的影响。重要的是，摊销前后的营业利润率均与10月分享的预测一致。同样，我们的每股收益（EPS）预测已纳入摊销影响，与当时提供的指引保持一致。

关于协同效应，我们的采购团队已启动合作，以利用共享的原材料和供应商资源。我们还期望AOC的部分业务体系要素将被我们的合作伙伴公司采纳为最佳实践。尽管如此，我们对每项资产保持自主运营模式，收购AOC 带来了巨大的独立价值。因此，实现的任何协同效应应被视为额外的上行空间，而非价值主张的核心组成部分。

Q2：完成对AOC的收购后，能否分享你们观察到的任何积极进展，以及发现的任何担忧或潜在问题？

A2：收购AOC完成一个月后，整合工作正按预期推进。自2024年10月宣布收购以来，我们与AOC的管理团队保持着密切且持续的沟通。现阶段，我们尚未发现关键高管离职的风险。相反，我们感受到团队通过利用集团平台的优势和资源来提升自身价值的强烈承诺。

我们主要关注的是日元升值对AOC贡献的合并业绩的潜在影响，以及关税的持续不确定性。不过，考虑到美国广阔市场对基础设施投资的强劲中长期需求，我们仍然相信，尽管可能出现短期波动，但AOC有能力在中长期内实现稳定和可持续的盈利。

Q3：在2024年10月宣布收购AOC的投资者简报会上，立邦预测AOC的2024 年营收约为2000亿日元，营业利润预计略低于700亿日元。如果AOC的 2025年非GAAP营收同比持平，是否可以合理假设营业利润也将持平或略有下降？此外，参考简报第22页概述的AOC业务部门，其在电动汽车和风力发电设施的应用似乎受到美国当前挑战性市场条件的影响。能否分享您对此的看法？

A3：AOC 2024年营收略低于去年10月宣布的预测，2025年营收展望为持平至同比下降幅度最高5%。尽管预计定价有所改善，但由于整体市场状况持续疲软，销量可能下降。尽管营收预计略有下降，但我们预计在此情况下通过提高边际利润，EBITDA利润率将略有改善。

如简报第9页所示，美国市场2025年的增长预测在价值方面为5%，在销量方面为3%。尽管美国当前市场状况不确定，但我们对基础设施需求的中长期前景充满信心。我们继续认为美国市场基本面强劲且具有韧性。关于市场复苏的时间线，意见各不相同，但我们充满希望并热切期待尽早反弹。与此同时，我们对AOC稳定的现金创造能力和持续的盈利贡献没有特别担忧。

Q4：能否分享您对AOC内在竞争力的看法？具体而言，哪些因素使AOC能够维持不仅超过典型涂料制造商，而且普遍高于部分竞争对手的EBITDA利润率？我们希望了解其背后的驱动因素，例如高端产品占比更高、成本效率、先进业务系统的作用、客户基础构成或其他战略驱动因素。

A4：我将在不向竞争对手披露敏感信息的前提下探讨AOC的竞争力。AOC所处行业的典型营业利润率在15%至20%之间。在现任首席执行官上任前，AOC的利润率基本与行业平均水平一致。该公司强劲的盈利能力并非主要由先进技术驱动，而是源于其战略性区位优势和强大的客户关系。随着行业整合推进及竞争对手减少，整体行业盈利能力有所提升，AOC也因此实现了明显更高的利润率。

AOC的高盈利能力由其以价值为导向的稳健业务体系支撑，该体系围绕四大核心支柱构建：卓越商业运营、新产品开发、采购和精益生产。特别是精益生产，是涂料制造商的关键焦点，AOC通过高效的工厂管理和有效的废物减少措施，持续保持强劲的盈利能力。AOC独特的配方能力是深化客户关系的关键，公司通过灵活定制的配方设计提升盈利能力。由于AOC 的产品在客户整体成本结构中占比较小，通过持续提供兼具可靠性和便利性的高性能解决方案，公司能够建立稳固的长期合作伙伴关系。

行业整合提高了进入壁垒，进一步巩固了AOC的竞争地位。例如，在美国新建一座化工厂面临重大挑战，而AOC通过有效的维护措施使其现有设施高效运行，从而充分利用其先发优势。通过在追求利润增长的同时与客户需求保持高度一致，AOC建立了以清晰差异化为特征的独特管理模式。

Q5：我理解AOC的强劲盈利能力在很大程度上得益于其配方专业知识。价格传导能力和成本降低能力对这一表现的贡献程度如何？此外，您之前提到AOC的欧洲业务在盈利能力方面有提升空间，能否分享迄今为止的进展？您认为将欧洲的盈利能力提升至与美国业务相当的水平是否可行？

A5：AOC的配方专业知识是其关键差异化优势，其产品融入的独特特性通过严格保密措施加以保护。这种方式使竞争对手难以复制，成为有效的进入壁垒。AOC正积极致力于在欧洲市场扩大其配方产品的销售。然而，该地区客户目前使用的原材料中有很大一部分为通用型产品，这使得欧洲客户相比美国客户对价格更为敏感。尽管如此，欧洲的盈利能力正在稳步改善，未来可能继续上升。至于实现与美国业务相当的盈利水平，公司正在密切监测情况。尽管如此，AOC管理层和我们的团队共同坚定承诺，将维持并进一步提升欧洲市场的盈利能力。

03

关于关税应对方案

Q1：自唐纳德？特朗普在总统选举中获胜以来，考虑到关税影响的不确定性，立邦如何为潜在的关税增加做准备？具体而言，能否详细说明在库存优化、成本管理方面的举措，以及在经济放缓情况下维持每股收益（EPS）增长的承诺？此外，鉴于收购估值可能更具吸引力，您是否将潜在的经济低迷视为并购机会？

A1：为应对潜在的关税上涨，我们在美国及其他国家选择性增加了原材料和物资库存。由于我们的业务主要遵循 “本地生产、本地消费” 模式，对出口依赖度较低，关税增加的直接影响难以量化。例如，美国某供应商最初宣布与关税无关的单方面涨价，次日便撤回通知，这凸显了局势的快速变化，我们正持续密切监控动态。因此，我们准备通过产品定价转嫁原材料成本上涨，同时密切关注市场条件以确定调整的时机和幅度。在美国涂料市场，进口比例相对较低，关税上调对竞争格局的影响有限，且涂料制造商通常依赖相似的原材料，因此我们认为关税增加对业务的根本性风险较低。

在美国，我们优先避免不必要的支出并维持运营效率，通过持续执行必要措施，全力实现财年初设定的目标。在亚洲，成本控制已深入立时集团的核心，AOC、澳洲多乐士集团（DuluxGroup）和日本本土也遵循类似原则。我们认为，关键在于严守基本面而非依赖特殊措施。

收购机会因目标企业的特点而异。例如，对关税风险敞口高的企业需特别谨慎评估。同时，我们将美国市场的长期韧性作为评估潜在收购的关键因素。事实上，当前环境可能带来独特机遇，我们在评估中保持战略专注和纪律性。收购没有一刀切的规则，我们高度重视对每个案例的全面评估，确保收购是达成目标的手段而非目的本身。我们的重点仍是以合理估值收购高质量业务，旨在赢得并维持投资者对我们管理层的信任。

Q2：立邦目前正在增加原材料库存吗？

A2：原材料库存水平因地区而异；不过，在美国，我们正选择性地增加某些原材料的库存，以减轻关税上涨的潜在影响。尽管如此，考虑到我们产品的保质期有限，我们不会囤积产品库存。此外，我们的业务通常以低营运资金需求运营。综合这些因素，我们预计当前的库存积累不会对盈利能力产生重大影响。此外，我们在管理营运资金方面保持纪律性，以避免可能导致负现金流的过度积累。

04

关于其他市场发展现状和增长预测

Q1：我想询问印度尼西亚和土耳其市场的现状。鉴于两国持续的政治不确定性，能否分享您对业务运营潜在影响的评估，以及货币贬值对这些市场业绩的影响？

A1：我们正密切关注土耳其和印度尼西亚的局势发展，包括政治不确定性可能带来的影响。印尼盾贬值通过减少印尼业务以日元计价的贡献，对我们的合并业绩产生了负面影响。然而，由于当地业务采用 “本地生产、本地消费” 模式，现阶段其对业务活动的具体影响尚不明朗，部分原因是3月斋月的影响。我们计划在2025财年第一季度财报电话会议上提供更详细的评估。不过，目前我们认为尚无直接担忧的理由。

土耳其的情况类似。我们预计，一旦抗议活动在一定程度上平息，我们的业务不会受到重大影响。尽管如此，环境依然不可预测，新兴市场固有的地缘政治风险需要仔细监测。此外，我们对汇率波动的潜在影响和恶性通货膨胀会计的影响保持谨慎。当地经济状况也有可能影响消费者的购买行为。然而，我们的核心优势之一是涂料业务的韧性，因为需求并未从根本上消失。虽然可能出现短期波动，但我们预计中长期战略不会面临重大担忧。

Q2：我希望了解各资产中期增长预测的最新情况。在2024年4月关于中期战略的投资者简报中，您提到该战略以三年为总体基准。基于第一年的结果和第二年的业绩展望，能否概述哪些资产按计划推进，哪些滞后？此外，在回顾2024年发布的中期战略简报材料时，印度的某些市场假设和土耳其的战略要点似乎已被修订。能否详细说明这些调整？如果有任何资产需要小幅路线修正，也请说明具体内容。

A2：我们的中长期有机增长潜力保持不变。例如，立邦中国TUC业务板块 2024年的营收增长为6%，虽较为温和，但该目标是由本地管理层在仔细评估市场潜力和平衡增长与盈利需求后设定的，并非我的自上而下指令，而是本地管理团队与Wee Siew Kim讨论的结果。

关税增加引发的全球经济不确定性可能对我们的业务运营产生短期负面影响，因此我们预计未来两到三年将面临潜在挑战。尽管如此，我们合作伙伴公司的首席执行官们仍全面致力于推动盈利增长的使命。因此，目前我们没有任何被归类为表现疲软的资产。请注意，我们的增长预测既反映了我们实现这些目标的坚定承诺，也考虑了当前的宏观经济状况。

在印度，我们继续面临挑战，尤其是装饰涂料领域新竞争对手的进入，整体市场环境仍然困难。与2023年8月我们宣布回购印度业务时相比，市场条件已变得更具挑战性。

土耳其目前正经历复杂的市场环境。我们预计，由于通货膨胀和加息的影响，将出现暂时性经济放缓，这可能导致通过将货币转换为实物商品而推动的库存积累减速。土耳其市场的前景仍然高度不确定，并受到积极发展（如预期结束恶性通货膨胀会计）和持续挑战（包括内乱事件）的共同影响。

多乐士集团的太平洋业务板块继续稳定表现，而欧洲业务板块的重点是法国市场的复苏，我们预计法国市场2025年至少实现持平增长。尽管市场因俄乌冲突持续而仍不确定，但我们仍致力于实现2025年的增长和盈利目标。