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局部疫情反弹施压秋冬需求，美国大选季宏观风险加剧
三季度全球经济在复工复产推进下呈现弱复苏局面，主要经济体PMI延续回暖态势，但四季度面临北半球秋冬疫情反弹风险、美国大选以及刺激政策前景的高度不确定性等问题，对需求端的谨慎或大于乐观。
图：全球主要经济体制造业PMI走势
全球终端油品需求的恢复主要呈现出汽油强劲、航煤疲软的特点。汽油消费受主要经济体放松封锁限制以及夏季季节性需求提振，但由于国际航班大规模停航以及商务出行、旅游的数量减少，航煤需求延续弱势。全球在飞航班数3月末仅为往年同期的52%，二季度末恢复至72%，三季度末恢复至79%，但由于同比降量主要为中远距离航线，航煤需求当前或仅达同期60%左右。由于疫苗短期难以普及，四季度国际航线重启阻力仍然较大，航煤需求将继续承压。二次疫情冲击下汽油消费能否延续升势是四季度原油需求走向的关键。9月开始欧洲疫情反弹迅猛，但从微观数据来看对出行的影响相对有限，谷歌出行数据显示英国、意大利等国在工作、购物、公共交通方面的活动并未明显下滑，仅娱乐、公园等非必要出行量有所下降。欧洲地区汽油裂解价差三季度维持相对强势，并未出现二季度疫情冲击下的大幅崩塌，与全球主要地区的裂解价差走势相近。西北欧汽油库存三季度亦维续高位震荡态势，未出现快速累积。从多个角度来看，欧洲当前严峻的疫情形势对汽油消费的冲击相对有限。
图：欧洲汽柴油裂解价差
图：美国汽油表观消费量
美国三季度汽油消费量维持震荡态势，即使夏季出行旺季结束之后其9月汽油消费也未出现往年的季节性下滑，美国汽油消费同比降幅已由3月末近50%恢复至当前5%，进而带动成品油消费同比降幅由3月末30%恢复至当前的11%。印度作为全球第三大原油消费国，其国内疫情的严峻形势对油品需求的影响程度大幅减弱，三季度印度汽油销量已恢复至正常时期水平，8月开始原油进口量明显回升，随着其国内新增确诊人数高位回落，四季度印度需求或很难出现边际走弱。图：印度石油进口与汽油销量
综合来看， 汽油需求对局部疫情的弹性已经显著降低，欧美各国在死亡率可控的情况下对极端封锁措施的出台非常谨慎，疫情反弹造成四季度汽油消费大幅坍塌的概率不大，但部分居家办公常态化、旅行需求大幅萎缩决定了消费进一步恢复的空间亦非常有限。
图：欧洲、中国、美国炼厂开工率
炼厂方面，国内由于不再具备二季度的利润优势，三季度开工率高位回落，四季度或延续70%-80%中位水平。海外炼厂利润近期主要受汽油裂解价差企稳提振，由于航煤需求萎靡导致部分转产柴油，经济回暖带动的柴油需求恢复并未改变柴油裂解价差的疲态，新加坡、美国等地汽柴油裂解价差走势与欧洲情况极为相似。因此，在航煤需求难有转机、中间馏分油利润承压、全球成品油库存高企的背景下，炼厂开工率在四季度仍难以大幅走高，增量或主要来自于美国飓风季及炼厂季节性检修结束后的开工恢复，四季度原油需求月度环比增速或降至50万桶/日左右，秋冬局部疫情反弹或在短期内对需求增速形成压制，但环比走高的趋势预计得以延续。
图：全球主要地区成品油库存（美国+西北欧+新加坡）
四季度宏观事件对长期需求预期的冲击可能对油价形成较大影响。疫苗普及若取得实质性进展将大幅提升明年原油需求预期，另一方面，美国大选结果虽然从美国能源环境政策、美国对伊朗态度等多个方面对原油供需格局形成影响，但我们认为大选在四季度对油价的冲击首当其冲将是宏观预期改变带来的大类资产共振，可能带动油价波动率进一步走高。美国产量有望增加，难改供应偏紧局面
欧佩克产量6月触底，三季度产量环比走高203万桶/日至2438万桶/日，其中7月增产主要来源于沙特退出100万桶/日的超额减产，8月增产则主要因欧佩克+减产协议量由970万桶/日减少至770万桶/日，而9月产量已无明显增幅。非欧佩克中的主要产油国俄罗斯三季度产量增幅55万桶/日，亦主要来源于8月协议内增产，欧佩克+三季度减产执行率高于100%。展望四季度，欧佩克+最终减产目标仍致力于避免极端油价、缓解原油库存压力、提升现货贴水，预计高执行率减产将得以延续，但由于四季度减产协议量保持不变，主动减产国的产量预计将相对稳定。
图：沙特、俄罗斯与欧佩克原油产量走势及预估
减产豁免国中，利比亚国内局势好转将开启增产周期，10月中旬其产量已恢复至50万桶/日，四季度预计将延续预期内复产，或成为欧佩克总产量增加的主要来源，而如果拜登当选美国总统，市场对伊朗的产量预期有望走高，从供应端对油价形成潜在利空。
图：美国活跃石油钻机数与WTI油价
从EIA数据来看，页岩油产量自低位或已恢复50万桶/日，但与疫情前相比仍有150万桶/日降幅，飓风季墨西哥湾海上钻井平台关闭一定程度上抵消了页岩油的增产，美国原油产量三季度维持1100万桶/日低位。展望四季度，海上油田恢复正常有望使总产量自底部反弹，而页岩油产量或难有明显增速。虽然油价对活跃钻机数的正向传导大概率将在四季度开始显现，但当前油价仍然偏低及页岩油企融资阻力偏大决定了钻机数的反弹将相对有限，另一方面WTI45美元/桶以下的中枢尚不支持库存井大量完井，总完井量有限将限制新井产量，而三季度所经历的关停井大面积复产带来的增量在四季度难以复制，将导致四季度页岩油总产量增幅或不及三季度。
图：美国页岩油产量月度变动来源拆分
震荡格局延续，关注预期偏差
图：全球石油供需平衡预估
由于三季度市场对需求缓慢恢复以及供应端主动减产带来的去库预期交易已相对充分，油价并未走出明显的趋势性行情，EIA等机构近期月报对年内供需预估调整幅度均相对较小。从库存方面来看，全球浮仓库存已率先从6月末2.1亿桶高点降至10月初的1.23亿桶，美国基本面向好支撑下商业原油库存亦从6月末5.3亿桶降至10月初4.9亿桶。展望四季度，供应偏紧仍将是基本面的重要支撑，也是库存持续去化的主要驱动，在此背景下，月差有望维持在相对窄幅的水平，绝对价格的跌幅或相对有限；另一方面，油品需求增速进一步放缓使得上方空间难以打开，WTI45美元/桶以上页岩油复产预期将显著加强，综合来看基准预期下油价仍难以摆脱震荡区间。四季度油价波动受美国大选带来的宏观氛围及美股、美元联动影响仍将偏大，此外疫苗进展、欧洲疫情管控措施、纳卡局势以及应对需求冲击下欧佩克+政策调整等方面的预期偏差均可能成为驱动油价的核心因素。由于供应端的支撑相对确定，油价下方空间较为有限，操作上建议布伦特38-40美元/桶布局多单，45-50美元/桶区间内获利了结，若需求预期出现实质改观，目标位可获进一步上调。
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