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受海外疫情持续蔓延与沙特增产预期打压，3月国际原油价格不断走弱。近期低油价对页岩油的影响开始陆续体现，美国方面先后与沙特及俄罗斯进行商讨，4月2日早间特朗普表示沙特和俄罗斯将在未来几天就石油生产问题达成协议，午间沙特表示将支持产油国之间的合作，油价受消息提振盘中不断走强，内盘原油带动LPG双双冲击涨停，当日晚间特朗普与沙特继续向市场释放减产预期，国际油价震荡反弹。对于后市来说，低估值下的油气期货高弹性特征仍将凸显，在疫情未见拐点与供应端利多有待证实的背景下，趋势性行情或仍需等待。
一、原油：需求疲态未改，供应预期转向
原油市场3月在欧美疫情打压下整体走势偏弱，本周三公布的EIA数据显示美国3月27日当周商业原油库存增加1383.3万桶，增幅为2016年10月份以来单周最大，汽油库存逆季节性增加752.4万桶，至近五年同期最高位，表观需求创历史最大单周跌幅，美国炼厂产能利用率大幅下滑至82.3%，疫情对终端需求及炼厂端的影响已在数据中开始显现。
图1：美国炼厂产能利用率
美国相对高频的基本面数据为当前海外原油需求端的影响程度提供了一定参考，与2月初国内炼厂开工下滑、成品油及原油同时累库的路径大致相同，符合市场预期。在当前海外疫情加速蔓延的情况下，油品需求坍塌的持续时间较难确定，需求端的利空力度仍有深化的可能。
但对于供应端来说，预期偏差的走向相对清晰，在《原油：高波动下的“危”与“机”》中，我们提出增产预期已经接近边界，相反低油价下高成本产量出清、油气项目投资放缓、联合减产动力增强等方面将与油价形成负反馈，出现超预期利多的可能性远大于利空。近日美国垃圾债利差飙涨、页岩油核心产区价格深度贴水、Whiting Petroleum申请破产等迹象已预示着页岩油减产潮的逼近。根据达拉斯联储今年3月25日公布的调查数据显示，过半页岩油生产商现金盈亏平衡需要的WTI油价在 24美元/桶以上，而几乎所有厂商均表示WTI 油价30美元/桶以上时才具有钻井的动力。
图2：美国原油生产商主要成本
在页岩油企命悬一线以及美国金融风险不断加剧的背景下，近期特朗普陆续与沙特及俄罗斯进行磋商，供应端重回减产的预期逐步得到加强。但从具体的减产量来看，特朗普释放的预期为沙特与俄罗斯可能进一步减产1000-1500万桶/日，而沙特则表示若其他产油国加入合作将考虑减产至900万桶/日以下（沙特2月产量为968.3万桶/日），也有沙特官员表示存在减产600万桶/日的场景，各方表态的巨大差异使得油价盘中巨震不断。
俄罗斯与沙特今年初的产量合计约2100万桶/日，两国减产1000万桶/日以上并不现实，从欧佩克历史上的减产情况来看，2008年金融危机时期经三次调整后最大减产量达到422万桶/日是其可承受的重要参考，截至今年2月欧佩克主动减产国已在2018年10月产量基础上减产137.7万桶/日，其中沙特已减产近100万桶/日，低油价下沙特面对在欧佩克主动减产国以及在全球原油供应国中份额的走低，其需要其他产油国共同协作的诉求是坚决的，这也是去年末开始沙特对待减产的重要态度转向，但在市场化程度较高的页岩油面前，能拉拢主动减产的阵营恐怕主要仍局限于此前的“欧佩克+”维也纳联盟。
图3：call on OPEC预估值及调整量
但在疫情蔓延的大背景下，传统产油国政策仍难以摆脱困境，4月全球原油需求的走弱或仍在加剧，过少的减产量无法改变当前快速累库的局面，而大规模减产涉及产油大国间过于复杂的利益分配，预计很难轻易形成，最终仍需要疫情好转带动需求预期走强或才能给减产国更多信心。目前俄罗斯并未对减产前景过多表态，我们认为不宜对超大规模的减产落实抱有太多预期，但可以确定的是，沙特近日来首次出面表态考虑减产已经完全扭转了增产预期，供应端的利多有持续消化的动力，如果能有减产会议时间点公布等实质性消息将使短期多头情绪进一步释放。总体来看，油价受沙特产量预期转向及页岩油产量被动下滑支撑短期反弹动力相对强劲，外盘月差亦有逐步缩小的动力，但在欧美疫情预期转向前或仍难以走出趋势性行情。
图4：内外盘月差比较
近日SC原油期货较外盘表现出明显的强势，除了运费高涨及中东基准油相对强势以外，内外盘月差的差异是造成近端内外盘价差高企的最主要原因，也从另一个角度反映了全球库容紧张背景下仓单岸罐储存所拥有的便利性溢价。但当前应注意到，随着原油市场供应端利多逐步释放，外盘月差修复走缩概率较大，同时油轮需求支撑减弱亦可能带动运费回落，在此过程中，内外盘价差有望逐步收窄。
二、LPG：现货内外价差收敛，供需边际改善强化盘面升水
本周LPG国际价格初显探底反弹迹象，国内市场加速修复内外价差，LPG期货上市以来宽幅震荡向上，主要是交易对盘面的贴水行情。而二季度后国内LPG需求边际改善在望，与近日原油反弹带来的LPG国际市场走强预期形成共振，期现升水幅度走强。
图5：华南民用气价格状况
中东丙烷前期受欧佩克增产和国际疫情扩散影响而持续走弱，但上周印度政府宣布将在未来三个月向全国8300万户贫困家庭免费供应LPG燃料，需求刚性增强，中东丙烷有望触底企稳。4月丙烷CP价宣布为230美元/吨，大幅高于上周市场200美元/吨预期。因此国际市场在3月受原油大幅增产和疫情蔓延双重利空因素影响而大幅下探后已将其充分的兑现。这一过程中美国丙烷在亚太市场对中东货源优势逐步缩小，即使后期油价仍处于相对低位，北美丙烷也将会因页岩油部分减产而同步减少出口，其现有远东市场份额能为中东丙烷挺价提供有力支撑。在中东丙烷价格处于绝对低位且有望企稳后，由于目前进口码头库容率仍处同期低位，抄底进口货安全边际提高，进口商或更倾向于降价以加快进口货源流转速度，进口货对国内市场边际影响有所增强。
图6：进口码头库容率
在国内市场价加速修复国内外价差的同时，国内需求边际改善是3月中旬后国内市场对冲中东丙烷降价利空的重要因素。据商务部新闻发布会，截至3月27日，我国餐饮业复工率80%，营业额约为同期35%，民用需求中受冲击最大的餐饮需求有望加速恢复。但即使疫情缓解管制放松，人们的生活方式恢复仍需要一个更长时间的调节，餐饮业短期内难以还原高速增长格局。华北原料气-民用气价格倒挂的停止和MTBE开工率的上升反映了工业需求在三月下旬已开始恢复。综合来看，疫情中受影响最明显的部分都开始显现出恢复的迹象，4月需求进一步边际改善可期。
图7：MTBE开工率
目前国际低位价格已较为充分的反映了3月以来疫情扩散和原油暴跌造成的利空影响。国内市场方面，由于前期到港进口货主要为2月末国际价格大跌前的货源，进口商库存成本暂未跟随下行，随着4月后低价货源陆续到岸，国内现货市场仍将兑现跟跌压力，维持低位震荡。4月2日广州民用气为2450元/吨，盘面升水9.67%，短期期货盘面持续交易对华南现货市场的升水行情，大幅突破目前升水幅度仍需驱动力。我们在3月29日的《LPG期货上市备忘录&行情策略展望》提出，待国内外价差修复、国内市场利空情绪释放后，目前大商所上市的冬季旺季合约的价格弹性和配置价值有望显现，基差由正转负的可能性较大，结合期现升贴水幅度可择机考虑单边做多策略，原油反弹格局下仍可维持多头思路。
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