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二战后，全球各国政府急于迅速恢复经济发展，纷纷采用了凯恩斯主义经济政策，即国家采用扩张性的经济政策，通过增加需求促进经济增长。凯恩斯主义经济政策的实施的确为西方战后重建起到了正面积极作用，但凯恩斯主义经济措施的负面作用也逐步显现。70年代后期经济滞涨等问题的出现，使人们意识到凯恩斯主义理论的局限性。但凯恩斯主义并未就此消亡，到上世纪90年代之后，经过改良的新凯恩斯主义逐渐成为主流宏观经济学的重要组成部分，货币政策和财政政策成为了全球执政党手中调节经济的重要手段，全球债务水平逐年上升。尤其是为了应对2008年爆发的次贷危机和2010年爆发的欧债危机，美国和欧洲再度采取了极为激进的经济政策，这导致全球债务问题并未真正出清，全球债务水平进一步上升。
截止2019年三季度，全球公共政府部门和民间部门的债务合计达到253万亿美元，创出历史新高，相当于全球GDP的约3.22倍。从债务结构上来看，近年来，政府部门和非金融企业的债务水平上升较快，而居民住房贷款和金融部门的债务占比保持较为稳定的状态，同时较2008年有一定幅度的下降。
在如此庞大的全球债务之中，以美欧为代表的发达经济体贡献了一半以上，发达国家债务与GDP比重整体达到383％。而新兴市场国家的债务水平较低，总计72万亿美元，但近年来增长速度较快。
进一步，图3显示了全球各国政府部门债务占GDP比重。从中可知，发达经济体政府部门负债水平普遍较高，其中，截至2018年，日本、希腊、意大利、葡萄牙、新加坡政府负债水平超过了100%，而美国、西班牙、英国、法国也超过了70%。新兴市场国家的政府负债水平相对较低。例如，“金砖五国”中国、巴西、俄罗斯、南非、印度政府部门的负债率均不超过80%，其中俄罗斯政府部门负债水平最低，仅为12.92%。
从全球各国私人部门债务占GDP比重来看，发达国家这一水平远远超过发展中国家。尤其是在北欧等高福利国家，私人部门债务占GDP比重普遍超过200%，爱尔兰和荷兰等国这一水平更是超过300%。
在全球债务水平高企，且债务规模持续不断扩大的背景下，此次肺炎疫情以及油价暴跌是否有可能进一步引发全球债务危机？
“黑天鹅”事件引发债务危机可能的路径
从上节的分析可见，目前全球各国，尤其是欧洲发达国家，债台高筑。要完成债务系统的良性循环，必须首先确保经济和金融两个系统正常运转，一旦其中一个出现危机，都有可能刺破全球的债务泡沫。
（1）金融危机引爆债务泡沫
股市暴跌引发流动性危机，流动性枯竭情况下，包括高等级债和贵金属在内的安全资产亦面临抛售压力。债券被抛售后，债券价格下跌而收益率上行，使得政府和企业融资成本被动上升，而新发行债务之中，有相当一部分是用于借新还旧。如果新的融资受阻，将引发旧债无法偿付的危机。
此外，金融危机往往伴随着货币的收缩。例如，此次流动性危机出现之后，全球出现了美元“钱荒”，非美国家美元加速流出，使得本币大幅贬值，这导致非美国家外债偿付风险加大，增加了债务危机爆发的可能性。例如，近期美元兑印度卢比汇率突破76，创历史新高。这一方面加速了印度资本流出速度，另一方面对于印度国内企业所欠外债而言无疑是较大冲击，加剧了这些企业外债偿还压力。美元兑新兴国家的货币汇率近期持续上涨，这从美元指数走势中可见一斑。
（2）疫情导致经济停滞进而引发债务危机
从全球的经济结构来看，发达国家普遍以第三产业作为支柱产业，对GDP贡献占比超70%，而第三产业主要以服务业为主。若疫情维持较长时间，则会对这些国家的第三产业造成致命打击，社会失业率大幅上升。在发达国家私人债务水平极高的情况下，大面积的失业意味着包括房贷、消费贷款在内的私人债务的违约风险将急剧上升。
发展中国家的产业结构主要以制造业或资源依赖型为主。这些国家的经济高度依赖向发达国家出口。一旦疫情导致发达国家经济停滞，发展中国家的出口将受到冲击。对于制造业国家而言，出口受阻，大量工厂倒闭，工人失业率大幅上升，政府部门税收减少。无论是政府部门还是私人部分的债务都将面临极大压力。而对于资源依赖性国家，全球经济增长停滞的情况下，资源品价格必然暴跌。
与中国贸易关系密切国家债务风险
与此同时，从中国的角度出发，我们更为关心与中国贸易以及资本往来密切国家的债务风险。因此，我们选取了与中国贸易往来最为密切的22个国家作为考察对象，从经常账户、资本账户、外债水平以及外汇储备、财政赤字率等方面来观察。
从与中国经贸往来金额看（见图6），美国、日本和韩国占据前三，经贸额占比超过30%。欧洲国家主要包括德国、法国、英国、意大利、西班牙等，除此之外，还有类似巴西、俄罗斯、澳大利亚以及加拿大等资源型大国。
图7显示了这些国家2018年财务赤字率。总的来看，大部分国家财政都处于赤字状况，占比超过70%，仅有少数国家财政处于盈余状态。其中沙特、巴西、日本、越南、马来西亚等国财政赤字率较高。沙特高度依赖国际油价，在油价低于80美元/桶水平时，其难以实现财政盈亏平衡。而巴西经济正处于数十年以来的严重衰退期，国内支出的刚性难以扭转，财政压力持续加大。日本属于发达国家，其社会高福利水平成为日本财政赤字的主要原因。
反观新加坡、俄罗斯、荷兰和德国，财政基本处于盈余状态。新加坡是亚洲四小龙之一，港口经济发达，国家治理水平较高，财政连年处于盈余状态；德国是欧洲经济的引擎，尤其在高端制造业领域引领全球。
接下来，我们考察这些国家的外债情况。图8显示了各国外债以及外债占GDP比重。不难看出，在这22个国家中，发达国家的外债水平普遍高于发展中国家。荷兰、新加坡、英国、希腊、法国、西班牙、德国、澳大利亚、意大利以及加拿大外债水平均超平均水平，且欧洲一些国家的外债水平异乎寻常的高，这与其社会高福利制度不无关系，本质上是借钱消费。而类似印度、韩国、俄罗斯以及沙特等新兴经济体的外债水平普遍较低。
对于以美元计价的外债，一旦危机爆发，外债将成为这些国家肩上沉重的压力，甚至可能引发债务危机。因此，我们可以从这些国家的“造血”能力以及手持外汇储备的情况进行分析。
首先，从“造血”能力来看，经常账户的盈亏能从根本上反映出各国的经济造血能力。不难看出，沙特、俄罗斯等国经常账户对于外债的保障水平最高，而巴西、印度、墨西哥等国对于外债的保障水平最低，不仅不能造血，反而会持续导致外债水平上升。
从极端情况来看，当全球贸易受到疫情冲击而大幅萎缩时，一国的外汇储备+黄金储备水平就成为了该国不发生债务违约的重要保证。图10给出了各国总储备的规模以及对外债的覆盖率。整体来看，发达国家组储备对外债覆盖率远低于发展中国家。发达国家组中，日本和新加坡的覆盖率排名靠前，而欧洲大部分发达国家储备对外债覆盖率均处于较低水平。而对应的发展中国家组中，泰国、俄罗斯、韩国以及印度的外债覆盖率较高，超过80%，而墨西哥、巴西等国的外债覆盖率水平相对较低。
因此，从财政压力、经常账户和储备对外债覆盖三个维度考量，我们大致可以得到以下结论：
第一，发达国家的债务压力和偿债压力普遍高于发展中国家，发达国家的债务可能源自于这些国家社会高福利水平，同时，发达国家经常账户一般处于逆差状态且储备对外债覆盖率较低；这些国家较为典型的包括英国、希腊和法国；
第二，新兴经济体中对债务危机抵抗力较强的国家包括：俄罗斯、韩国和泰国；这些国家财政处于盈余状态，且经常账户和储备对外债覆盖率较高。而巴西、墨西哥、印尼等国对于债务危机的抵抗力度较弱。一方面这些国家财政赤字较高，另一方面，经常账户处于逆差且储备对外债覆盖率不高。
相关国家债务危机对中国影响几何？
目前海外疫情肆虐，欧洲等发达国家在疫情防控方面反应不及时，包括意大利、英国在内的欧洲诸国疫情不断恶化。在这种背景下，这些国家如果控制不好，国内经济趋于停滞，国内失业率大幅上升，民众收入减少，私人部门债务链条存在破裂的风险。而政府为应对危机将不得不采取激进的货币和财政政策刺激经济，这将导致政府财政赤字和债务水平进一步上升。如果各国政府所采取的紧急应对措施无法有效的应对危机，危机或将进一步发酵刺破全球债务泡沫，其后果将是不可想象的。
就发达国家而言，如果这些国家个别或者局部出现债务危机，对中国的影响主要是体现为中国出口需求下滑和金融市场冲击。中国是全球制造业大国，而西方发达国家又是中国商品的主要进口国。一旦这些发达国家发生债务危机，其国内需求将大幅下降，进而体现为中国的出口下滑。此外，中国与海外发达资本市场联通度日益提高，债务危机引发的海外市场波动也将传导到国内市场，产生负面影响。
就新兴经济体而言，债务危机对中国的影响体现在三个方面，其一，中国从这些国家进口大量的原材料，如原油、铁矿石、大豆等等，当这些国家因疫情影响而出现债务危机时，其国内的这些原材料产业将受到打击，进而对外供应的量受到压制，导致原材料价格出现剧烈波动，对我国经济产生扰动；其二，这些国家在出口中国原材料的同时也需要从中国进口大量的商品，债务危机将导致这些国家的进口需求大幅萎缩，这对中国也将产生较大负面影响；其三，中国在这些国家有大量投资，债务危机之下，中国的对外投资势必也将面临极大风险。
以巴西为例，2019年全年出口2058亿美元，进口1648亿美元。其中，中国是巴西最大的贸易伙伴国，2019年全年对中国出口577亿美元，全年从中国进口353亿美元。巴西对中国出口产品包括：大豆、铁矿石、石油、玉米、纸浆、鸡肉和豆粕等，均是国内经济发展所必需的重要原材料。
而目前来看，巴西进出口额连续三年下降，经常账户赤字率继续扩大。巴西财政处于连年赤字状态，而2020年受疫情影响财政赤字率或将进一步上升。此外，目前巴西储备对外债覆盖率亦低于发展中国家平均水平。自2018年11月以来，巴西雷亚尔兑美元持续贬值，贬值幅度超过30%，汇率持续贬值将导致国内资本持续外流。在2020年巴西疫情持续恶化的背景下，巴西债务压力或将进一步加大，需要警惕包括巴西在内的这些高负债国家发生债务危机的风险。如果巴西发生债务危机，将会影响到巴西国内大豆、铁矿石、石油、玉米、纸浆、鸡肉和豆粕的产量，届时，这些品种的价格或将出现大幅波动。
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