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近期国际油价继续下跌，Brent已经跌破30美元关口，WTI触及20美元关口。由于国内化工品上游原料除了原油，还有煤炭和天然气，因此，如果原油持续维持低位水平，那么油价对下游化工品而言就不只是成本坍塌而已，对整个化工行业的供需格局都可能会产生深远影响，利润或重新分配。行业微妙的变化，或潜在的风险，都或将在未来给化工品带来一些结构性投资机会。
聚烯烃
1、原油下跌对于成本端影响
聚乙烯和聚丙烯有不同的生产工艺，近些年来中东地区和北美地区依托丰富的油气资源，以乙烷、丙烷等轻质化原料生产的烯烃产能占比日益扩大，我国依托丰富的煤炭资源，煤制烯烃蓬勃发展。这都导致传统的乙烯裂解法，也就是通常所说的油制烯烃产能占比日益萎缩，因此，油价作为原料对于成本端的影响力是趋弱的。但油价出现大幅度波动和单边行情的时候，对于成本端的压力会陡然增强。从我们对于塑料和聚丙烯期货与原油期货不同时间周期的相关性分析可以看出，近期油价大幅度下挫，直接导致相关性快速上升，从这个角度揭示了，油价对于聚烯烃市场近期影响力有明显提升。当然，本身聚烯烃市场供需矛盾突出，石化库存高企，下游需求受到疫情严重影响，市场本身处于重压之下。且近几年是聚烯烃产能高速扩张周期，市场本身处于熊市格局，油价仅是利空因素之一。
表1：塑料和聚丙烯与原油相关性
2、油价下跌对盈利水平影响
近期油价受到多重因素推动大幅下跌，引发系统性风险升级，化工品集体下挫，但处于上游原料端的原油和甲醇跌幅较深，从原料成本（不含增值税，加工费等）简单计算得到的盘面利润反而是上升的。但由于系统性风险引发的市场对整体经济形势的悲观预期，消费需求的下降，实际的供需矛盾同比明显放大，石化库存居高不下，产业链参与者实际经营困境显著，盈利前景黯淡，盘面利润难以兑现。
图1：甲醇制烯烃盈利水平回升
图2：乙烯裂解法裂解价差
3、低油价对不同工艺竞争路线影响前瞻
14、15年经历了一轮煤制烯烃的快速扩张和油价暴跌之后，油价长期处于相对较低估值区间，导致煤制烯烃相对油制路线竞争力下滑，这也就成为了后来几年新增装置投产屡屡不及预期的原因之一。目前油价再度连续重挫，低油价导致煤制烯烃竞争力下滑的预期再度跃然纸上。但不同工艺路线盈利能力的竞争是多方面的。比如，盈利能力、盈利稳定性、现金成本、现金周期等。从趋势上来看，多元化、轻质化是发展方向。煤制甲醇目前有三种路径，从发展方向来看，目前煤气化制甲醇新增装置都要求配套下游产品生产设备（甲醇制烯烃，甲醇制轻烃等）且政策上对新增甲醇产能门槛提高。大型煤气化制甲醇装置比重将进一步增加，向煤炭资源地布局趋势会更加明显。
煤制聚乙烯成本结构中固定资产折旧占比高达58%，其他工艺的固定资产折旧占比都在20%以内。因此煤制聚乙烯盈利水平受原料价格波动有限，更多取决于产品售价。聚乙烯和聚丙烯价格更多的决定因素在于供需矛盾，目前聚烯烃处于产能快速扩张周期，供需增速不匹配是导致价格下跌的主要原因，油价的下跌带来的盈利空间，可以从产品售价上提供更大竞争空间，从而对煤制路线形成压力。
但另一方面，由于原料成本在油制路线成本构成中占比更大，煤制烯烃成本更多的是设备折旧，因此，从现金成本上，煤制路线有更强的竞争力。当然，这不包括需要外购甲醇的装置，外购甲醇的装置，原料成本在成本构成中占比较大，据我们了解的某大型企业，当甲醇价格达到3000元/吨的情况下，原料成本占完全成本的比重达到70%左右。
以下是对于100万吨甲醇制烯烃装置与60万吨乙烯装置烯烃生产成本对比情况的一个描述。以目前甲醇和煤炭价格来看，只有当原油价格高于40美元才具有竞争力。后续可以关注相关煤制烯烃装置投产的情况，但从今年投产计划来看，呈现出明显的多元化趋势，油制装置不在少数，且总量较高。因此，未来新增产能投放仍将维持高位增长，这是对价格影响最为至关重要的因素。
表2：100万吨甲醇制烯烃装置与60万吨乙烯装置烯烃生产成本对应关系
注：表中单位为元/吨、美元/桶（原油价格）
整体来看，目前油价暴跌引发的系统性风险，导致成本端支撑坍塌，市场信心溃散，长期来看，低油价对于煤制烯烃产生不利影响。近期风险继续发酵，一季度二季度受到多重利空因素影响，价格处于下跌趋势，但随着气温升高，疫苗研制，以及油价探底，对于价格下跌空间不易过分悲观。并且，价格已经处于低估值区域，恐慌性下跌或导致价格加速探底过程，从月间价差来看，已经呈现出正向市场结构，可见市场对于未来价格预期并未一味悲观。后期除关注疫情和油价以外，需关注基差和库存消化情况。我们认为二季度以后，探底之后，或在寻求新的平衡状态下，形成低位宽幅震荡整理格局。
PTA-MEG
PTA利润好转难兑现
原油持续下跌，石脑油跟跌，3月18日CFR日本石脑油价格241美元/吨，比2月中下旬500美元/吨的价格跌幅超过50%，CFR中国台湾PX价格544美元/吨，比2月中下旬755美元/吨的价格下跌210多美元/吨。在此过程中，PX和原油的价差从100美元/吨以上下滑至90美元/吨以下，PX-石脑油价差从260美元/吨附近扩大至300美元/吨以上（图3），同时PTA的价格从4300元/吨以上跌至3500元/吨附近（图4），但其加工差从2月中下旬的320元/吨附近扩大至600元/吨附近，下游聚酯产品同样因原料下跌出现了利润回升的局面（图5）。
图3：PTA上游原料价差
图4：PTA加工费
图5：聚酯长丝现金流
油价下跌令PX-PTA-PET几个环节现金流明显回升，从这个角度考虑，企业的生产意愿应该比较高。但目前因终端消费下滑严重，各环节库存积压明显，积极生产的同时如果不能完成销售，企业的资金压力上升，最终利润也难以兑现。另外，很多企业的原料都是前期采购的，折算到现在的产品价格，已经出现大幅亏损，还有此轮下跌之前已经形成的巨大的库存都在随着原油价格的下跌而贬值。一些能够积极利用期货市场提前卖出套保的企业，压力会明显减轻。从近期装置的动态看，PTA开工率从3月初的85%附近降至76%，主要是福化工贸450万吨、恒力220万吨及珠海BP125万吨装置检修，检修时长在2周左右，3月下旬开始PTA开工率将再度回升。下游聚酯开工率也在回升中，但目前的开工率水平依旧处于近几年同期的低位水平。
整体看，油价下跌PTA新的下跌空间，叠加新产能集中投放的利空，PTA近期跌停频现；另外，油价下跌令PX-PTA-PET的现金流好转，但企业库存压力大，利润难以兑现，在纺织服装市场受疫情影响明显萎缩的大环境中，原料的生产受到明显抑制。
MEG累库局面难扭转
国内的MEG生产分为传统乙烯法和合成气法两种工艺。近期原油价格的坍塌，乙二醇价格大跌的同时，乙烯法生产利润却在回升，但合成气法工艺路线却随着MEG价格的暴跌而大幅亏损。因此，油价下跌令MEG市场两种生产工艺路线的装置出现分化，其中乙烯法装置有加大生产的趋势，据了解，远东联、镇海石化、上海石化等装置均有增加产出；煤化工方面，按照CCF的调研及测算，3800元/吨以下煤化工装置的检修量会增加，目前MEG的价格已经跌至3500元/吨附近，但从19日的数据看，煤化工装置开工不降反升，似乎有悖常理。从目前了解的信息看，部分工厂已经在考虑停产减产（表一为CCF了解的煤化工装置检修计划），但检修需要做一些前期的准备工作，如果后期MEG价格继续停留在低位，煤化工装置加大检修力度在所难免。
表3：MEG装置
从以上计划看，近期处于停车状态或者计划停车的装置总量在200多万吨，占所有煤化工装置总量的43%。如果继续保持严重亏损状态，假设这些装置全部停车，可能会令MEG开工率在目前的基础上下降10%左右，按照聚酯开工率82%算，国内MEG月度消费缺口在55万吨，但MEG的月度进口量从往年同期看应该在90万吨左右的水平，因此依旧无法扭转累库的局面。与此同时，国内部分油制装置同步提升负荷会抵消掉部分煤化工装置减产的利多，另外，国外传统乙烯法装置的生产积极性提高后，将会有更多的货源流向中国。
整体看，油价暴跌令传统乙烯法MEG利润明显回升，国内外装置的生产积极性也会同步提高；但煤化工装置亏损增大，后期可能出现更多装置减产，导致国内MEG产量下降，但依旧难以扭转持续累库的局面。后期，市场格局的彻底扭转还需要下游消费市场的持续好转带动。
甲醇
物极必反，后市机会大于风险
甲醇属于中间产物，上游生产来自于原料动力煤，下游产出石化产品。原油价格暴跌，带动终端化工产品价格下移，同时也拉低了甲醇的价格中枢。接下来我们就从甲醇产业链分析一下低油价对甲醇的影响。
首先看一下甲醇的下游，甲醇最大的下游是甲醇制烯烃、同时产出其他化工产品（乙二醇、苯乙烯、丙烯腈、丁二烯、环氧乙烷、醋酸乙烯等）。下游的终端产品价格与石油化工品紧密相关，短期来看MTO下游工厂综合利润受油价暴跌影响不大，仍是甲醇产业链的利润持有方。我们认为低油价下甲醇的整体需求不会减少，反而二季度会随着传统需求的逐步恢复而提升。
图6：甲醇下游MTO工厂模拟利润
甲醇企业经过2015-2016年国内供给侧改革去产能后，在2017-2019年行业景气度较高，随后2020-2021年迎来国内外甲醇产能扩张周期，预计2020年国内投产11套煤制甲醇装置，共计产能860万吨。甲醇企业的生产利润在2019年也随着产能的释放逐步下移，在今年春节后随着疫情爆发和石油价格的暴跌使行业雪上加霜。从目前分析来看，因近几年煤价相对高企，使内地西北、山东、华东地区的煤制甲醇的整体盈利水平已低于2015-2016年。陕西、内蒙地区有原料煤炭资源优势，现金流成本大于在1500元/吨左右；但内地山东、河南、华东等地区的原料需从西北、陕西等地火运到工厂，无疑增加了企业的生产成本，是国内煤制甲醇较高的区域，现金流成本大约在1800元/吨左右。从产能统计来看，山东、华中地区的工厂对利润最为敏感，曾在2019年的三季度因利润低迷部分工厂主动停车和降负荷运行。
图7：国内各地区的煤制甲醇产能
图8：西北、山东地区的煤制甲醇利润分析
整体上，价格决定供应，在此低利润的甲醇价格下，国内外新增甲醇装置投产的推迟或者现存装置的计划外检修，都会为对未来甲醇的产量有所影响。从供需平衡表推演来看，在二季度国内需求持续提升、甲醇供应不及预期会使甲醇华东和内地处于持续去库存的预期。策略是，低位建立05，09合约多单和5-9正套，如果原油和其他化工品在二季度能稳住或者反弹，甲醇价格向上的弹性更大。
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