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混凝土聚羧酸减水剂单体龙头，全国最大EOD生产企业

奥克股份是全国最大环氧乙烷（EO）深加工企业，自备EO产能。奥克股份核心产品为聚羧酸减水剂单体，生产基地分布在东北、华东、华南、华中、西南。聚羧酸减水剂为混凝土外加剂之一，终端下游以基建、地产为主，因此成为基建产业链上的重要一环。

2020年基建及地产增长预期较强，奥克股份受益逻辑清晰

2020年作为我国决胜小康的最后一年，政府通过基建及地产行业逆周期稳增长的预期强烈，特别是在基建领域，2019年前三季度我国全口径基建投资增速仅约3.4%，低基数下，2020年增速很可能达到7-8%水平，边际改善明显。同时，2020年为应对新冠疫情影响，以“非典”为鉴，各级政府或更倾向于采取宽松的货币和财政政策，基建投资增速或能有额外提升，奥克股份作为上游企业收益逻辑清晰。

减水剂代际更替、聚醚单体集中度提升，公司或能持续受益

聚羧酸减水剂为第三代混凝土减水剂，性能相比二代萘系减水剂有明显提升，目前聚羧酸减水剂市场份额约70%，参考日本等国的90%，未来仍有提升空间；聚羧酸减水剂单体行业目前整体而言虽然生产企业多且分散、产能存在一定程度过剩，但是行业普遍较低的盈利能力也使得企业扩产意愿有限，且总体趋严的环保安全形势使得中小企业、尤其是园区外企业开始面临比以往更大的生存压力，可以预见行业集中度将呈现提升趋势。而奥克股份目前在国内市场份额已达到约40%，成为行业唯一龙头，且已完成全国布局，未来有机会获得产量或价格领导能力或主导行业整合。

EO制碳酸二甲酯工艺国内领先，不断扩展电解液相关布局

奥克股份已成为目前国内唯一成功打通EO酯交换法生产碳酸二甲酯（DMC）流程的企业。DMC为锂电池电解液溶剂的重要成分和非光气法PC的生产原料，可期受益于新能源汽车行业的高速发展和PC的国产化发展，同时EO生产工艺及自产EO的能力也可使公司具备一定成本优势。未来伴随工业化放量，有望为公司贡献新的利润增长点。此外，公司拟投资获取苏州华一35%股权，苏州华一主营CEC、VC、FEC等电解液添加剂产品，且为EC（EO制DMC的中间产品）下游，有望在扩充产品线的同时与公司DMC产线形成生产及客户协同，完成公司战略布局。

风险提示

2020年国内基建投资不及预期；奥克股份DMC产业化进度不及预期

中信建投证券预计奥克股份19-21年归母净利分别为3.49、4.67和5.51亿元，对应PE分别为11、8和7倍，估值极低，给予“买入”评级。

混凝土聚羧酸减水剂单体龙头，全国最大EOD生产企业

奥克股份是全国最大的环氧乙烷深加工企业，目前已形成20万吨环氧乙烷（EO）及其下游100万吨衍生精细化工新材料产品（EOD）的生产能力。公司核心产品为EO的下游产品聚羧酸减水剂聚醚单体，用于生产混凝土聚羧酸减水剂，作为混凝土生产助剂；其它EOD产品则包括聚乙二醇、碳酸酯等。

奥克股份总部位于辽宁，目前已实现全国产能布局。聚醚单体方面，公司在扬州、四川、辽宁、武汉、广东、吉林各有一控股子公司作为生产基地，另在南京有和扬子石化合资工厂，合计权益产能约72万吨。其中，扬州基地为公司最大生产基地，另有自产EO产能20万吨和2万吨碳酸二甲酯（DMC）试产线。此外总部辽宁奥克另有12万吨聚乙二醇产能。

聚羧酸减水剂产销量逐年提高驱动奥克股份业绩持续增长。营收和毛利结构方面，减水剂聚醚单体始终是奥克股份营收和毛利的主要来源。以2019H1为例，奥克股份聚醚单体营收占比为81%、毛利占比为92%。历史上，聚羧酸减水剂在化工品属周期性相对较弱的品种，近年来产品价格价差波动并不剧烈，而奥克股份在近年来营收和净利润均表现明显提升趋势。主要由于奥克股份聚醚单体业务内生外延并举，产能及产销量不断扩大。

产品毛利率较低，但较高的周转率保证了合理ROE水平。聚醚单体产品毛利率水平在历史上一直较低，近年来奥克股份及竞争对手的减水剂聚醚单体毛利率大概均在10%-13%之间波动，与产业链上下游相比较低，公司近年来的毛利率水平也在10%附近；但另一方面，行业相对的资产周转率较高，17、18、19年公司总资产周转率分别为0.98、1.25、1.14（前三季度年化），固定资产周转率2.87、3.87、3.15（前三季度年化），均高于绝大多数其它化工子行业，属于相对资产较轻的化工子行业。因此近年来公司ROE水平尚能维持在10%左右的相对合理水平。

聚醚单体为基建产业链重要一环，20年或充分受益于基建逆周期调节

聚羧酸减水剂产品用于改善混凝土的和易性、流动性，下游需求结构与混凝土相同，即基建和地产，其中最主要的是基建（轨道交通及大型交通枢纽建设）。

2020年作为我国决胜小康的最后一年，从政府层面而言通过基建行业逆周期稳增长的预期较强强烈，同时是2019年前三季度我国全口径基建投资增速约3.4%，基数较低，2020年预期可能有较高水平同比增长。根据中信建投总量团队观点，2020年增速很可能达到7-8%水平，边际改善明显。而公司作为基建产业链中必需一环，受益逻辑清晰。

从资金来源看，基建投资自资金来源大头是实施主体的自筹资金（50%以上），而至目前为止，2019年财政部提前下达专项债额度达1万亿元；2020年1月，地方债发行合计7850.64亿元，为历史上最高水平，其中一般债发行702.43亿元，专项债发行7148.22亿元（超过“提前批额度”70%），且均为新增债券，数额超过2019年1-3月总和。且从募集资金投向看，基本规避地产、土储类项目，主要投向基础设施建设领域，投向基建领域的比例也超过历年水平。

从下游应用领域看，新旧基建都可能成为基建投资发力的具体领域。2018年的中央经济工作会议中把5G、人工智能、工业互联网、物联网等定义为“新型基础设施建设”，并在2019年将其列为重点工作任务之一。其中特别是5G领域——19年年中5G牌照落地，5G商用推进加速，2020年基站、网络等5G基础设施建设加码已势在必行。

而在传统基建领域方面，地区一体化或将成为基建投入的新重点。长三角地区：2019年12月，《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》出台，相关区域或成为基建投资新重点。珠三角地区：2019年2月，中共中央、国务院印发了《粤港澳大湾区发展规划纲要》。此后，2019年经济工作会议中明确提出“推进京津冀协同发展、长三角一体化发展、粤港澳大湾区建设....扎实推进雄安新区建设，落实长江经济带共抓大保护措施”。此外，2020年京沪高铁二线预期北段将开工建设。

另一方面，2020年伴随着新型肺炎疫情蔓延，目前为止全国绝大多数行业开工均受到较大影响，2020年我国的经济增长或也将因此而明显承压。在这一背景下，基建投资作为政府进行逆周期调节、稳定经济增长的有力抓手或被更加重视。

从历史上看，在非典疫情出现的2003年，国内基建及地产投资增速就有较大幅度提升，且高于全社会固定资产投资水平。2003年上半年，非典疫情集中爆发，对当年的全国经济、特别是第三产业造成较大影响，2003年5月份全社会消费零售总额同比增速仅约4.3%，仅为上年同期水平的一半。在此背景下，我们可以看到2003年基建投资及房地产开发投资额的同比增速分别达到35%和30%，较2002年有极大提升，且为前后十年中最高（下一次的更高值即为2009年“四万亿”实施），且提振幅度和绝对水平均高于全社会固定资产投资增速，即政府主导的（基建及部分房地产）的固定资产投资增速高于其它社会主体自发进行为主（企业的固定资产投资）的投资增速。

宽货币、宽信用或进一步年内促进基建投资增长。2月1日，央行等部门联合发布《关于加强金融服务支持打赢疫情防控阻击战的通知》，鼓励银行机构通过适当下调贷款利率、完善续贷政策安排、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害；加快推进LPR改革，引导社会融资成本下行，尤其要降低疫情防控企业和民生领域企业融资成本。降低社会主体融资成本或将使得基建投资项目更易落地实施。

减水剂代际更替、行业集中度提升，公司或能持续受益

三代减水剂对二代减水剂的替代仍在持续，需求增长可期

混凝土减水剂用于减少混凝土拌合用水量的混凝土外加剂之一。减水剂行业工业化起源于20世纪10年代，当时主要是疏水剂和塑化剂；30年代美国研制出引气剂，解决了公路路面的抗冻问题，随后第一代木质素类减水剂应运而生，我国在50年代左右开始木质素类减水剂的研究和应用；20世纪60年代，日本研制出第二代高效减水剂，即萘系减水剂，随后在混凝土工程中高效减水剂作为最主要的外加剂被大量运用；20世纪90年代，日本又研制出第三代高性能减水剂，即聚羧酸系减水剂，相较第二代产品减水率更高、掺量更低，并且更加环保（生产清洁不使用甲醛）。

2000年，我国开始聚羧酸系减水剂的探索性生产和应用，21世纪初随着高铁建设的快速发展，聚羧酸系高性能减水剂迅猛发展；2010年以来，高性能减水剂在房地产等民用领域逐渐普及，开启了新一轮增长周期。

三代聚羧酸减水剂相比二代萘系减水剂而言优势明显，近年来对二代减水剂的替代趋势明显。作为新代际的减水剂，聚羧酸减水剂在对混凝土耐久性的影响、产品储存期限、混凝土强度、混凝土操作性能、环保型等均好于二代萘系减水剂，如下表。而成本方面，一般认为使用三代减水剂时每方混凝土使用减水剂成本要高于使用二代减水剂时，但考虑到聚羧酸减水剂的高性能，如以达到同样的减水性能为标准，则二者成本上实际并无明显差距。

聚羧酸减水剂对萘系减水剂替代仍有还有空间，公司主营聚醚单体需求增速或能继续超过下游混凝土行业。在过去数年中，三代聚羧酸减水剂呈现对二代减水剂的明显替代趋势，到2018年（估计值），三代减水剂份额约占到市场70%左右。而根据日本经验，目前三代减水剂份额在90%以上。且我国基础设施建设倾向于对高性能减水剂的需求，如铁道部已要求高速铁路等大型工程建设中必须使用聚羧酸系减水剂（铁道部《客运专线高性能混凝土暂行技术条件》）。总体看，聚羧酸减水剂的市场份额仍有望继续增长，公司主营产品的下游需求增速或能超过我国基建及下游混凝土行业增速。

行业集中度持续提升，利好龙头企业

从当前聚羧酸减水剂聚醚单体的行业格局来看，主要特点包括生产企业多、竞争激烈。据不完全统计全国可能有70-80家生产企业，除奥克股份和其他少数中型生产企业外，以2-3万吨的小产能居多。从开工看，据卓创资讯，近年来全国减水剂聚醚单体的开工率仅约50%上下，考虑到奥克股份等产能利用率高于行业平均水平，小企业开工基本上也就是20-30%的开工率水平。

而考虑到行业龙头奥克股份的聚醚单体毛利率仅有约12%，每吨毛利约1200元/吨，每吨净利润约600-800元/吨，考虑到中小企业低开工率、较弱的技术积累及采购EO原料带来的成长增加，可以估计行业大量中小产能几乎是不盈利的情况。事实上，以四川石达为例，奥克股份收购四川石达并将其作为自身生产基地之前，四川石达作为西南地区的减水剂聚醚单体龙头企业，几乎是连年亏损的状态，16、17年实现净利润分别为-1540.13、-334.28万元，18年公司逐步接手后才转为盈利1633.04。侧面反映行业整体盈利情况不佳。

聚醚单体行业集中度提升或成大势所趋，利好大型产能。目前而言，下游混凝土-基建行业高速增长的时代已经基本过去，产业链各环节均逐渐进入存量博弈阶段，而同时行业内中小企业盈利情况长期不佳，长期看中小企业和潜在进入者进行扩产的激励会比较低。另一方面，我国环保安全逐渐趋严，全国范围内的退城进园持续推进，对行业大量中小产能的生存空间会造成比较大的挤压。可以判断市场存量方面年产数千吨的小企业在未来会逐步退出行业，行业大型产能都能享受到市场份额的提升。

奥克股份全国一体化龙头，已完成全国布局，可期持续受益

深耕聚醚单体，不断做大做强，公司已成为行业唯一龙头。2010年来，公司深耕聚羧酸减水剂聚醚单体，内生外延并举提升业务体量，聚醚单体板块营收和利润规模增速远超同行业竞争对手。目前，公司72万吨的权益产能为全国规模最大，且基本达到行业第二上海抚佳的三倍，处于行业唯一龙头。同时公司产品开工率同样高于行业水平，据公司2019年9月投资者交流活动纪要，公司聚醚单体在全国的市场份额或已达到40%。这一格局在未来有可能为公司提供持续的利益，例如做全行业的价格和产品领导，或者主导未来的行业整合。

行业集中度提升和龙头地位或能助公司夺回产业链话语权，大幅改善行业生态。从乙烯→环氧乙烷→减水剂聚醚单体→混凝土减水剂→混凝土→基建及房地产的整体产业链上下来看，混凝土减水剂聚醚单体及减水剂生产企业的地位均偏弱势：聚醚单体行业体量较小（聚羧酸减水剂聚醚单体全国市场规模200亿左右，远小于混凝土及上游炼化工业），且行业内公司数量较多、集中度较低，企业体量也普遍偏小。相比之下，混凝土减水剂上游是庞大的炼化工业，下游客户则同样以大型企业居多，如以国内减水剂龙头苏博特为例，其2016年上市时的前五大客户分别为中国铁建、中国中铁、中国交通建设、中国电力建设、中国建材，均为巨无霸建筑央企，这使得聚醚单体行业内企业话语权整体偏弱。

从历史价格走势来看，基本能看到聚醚单体的价格与其原料EO价格呈现高度相关，2013年的价格相关系数高达0.97，价差基本稳定，上下浮动基本不超过1000元/吨。侧面也印证了当前行业议价能力非常有限。另一方面，较低的产品盈利水平也赋予了公司极高的业绩弹性，若公司凭借在行业内愈发突出的龙头地位逐渐获得一定的价格领导能力，在夺回产业链话语权的同时有望大幅提升产品盈利能力。

从产能地域分布来看，奥克股份已完成对四川奥克87.75%控股，完成西南地区布局，公司聚醚单体产品已可辐射全国，对提升市占率有关键意义。奥克股份到18年末为止陆续完成对四川石达的收购，并将其更名为四川奥克石达。四川奥克目前已成为是奥克股份在西南地区重要的生产基地，主营业务为环氧乙烷衍生精细化工产品的生产与销售，目前主要生产和销售的产品为减水剂聚醚单体，下游客户为混凝土外加剂-减水剂的生产企业，主要面向西南市场；其拥有西南地区最大的乙氧基化装置和环氧乙烷资源优势，在西南地区聚醚单体市场占有80%以上的份额。在收购完成后，奥克股份对其生产线进行了改造，目前其聚醚单体的生产能力已达到15万吨/年。标志着公司完成了聚醚单体在东北、华东、华中、华南、西南五个方位的布局，在国内居于首位。

对减水剂聚醚单体而言，企业产能在全国的分散布局相比集约化生产更具优势：（1）下游减水剂聚醚及混凝土企业产能分布就是较为分散的，其中聚羧酸减水剂浓缩液的全国生产企业达到了数百家，除苏博特等少数龙头企业外产能规模较低；预拌混凝土的生产企业更是达到超过7000家，分散在全国各地。（2）聚醚产品均价虽达到10000元/吨左右，但产品毛利率较低，如以10%计算，单吨毛利仅约1000元，这使得聚醚单体企业基本无法承受数百元/吨的长程省际运费，拥有全国分散布局便显得非常关键。

另一方面，奥克股份自产EO能力和EOD深加工能力赋予公司产业链一体化优势。从原料端看，奥克股份约72万吨聚醚单体产能有自产20万吨EO原料供应，虽不能达到高比例自供，但相比行业平均水平仍然具备一定优势：除奥克股份外，能够实现部分EO自供的聚醚单体生产企业仅皇马科技、三江化工、联泓等少数几家；另一方面，作为国内最大的EO深加工企业，公司各EOD产品线之间存在良好协同，有助于提升公司整体利润率水平。

EO制碳酸二甲酯工艺国内领先，产业链继续向下游延伸

DMC需求端持续向好，对价格形成支撑

碳酸二甲酯（DMC）是重要的有机溶剂和化工中间体，从需求端看，DMC下游需求以新型领域居多，代表为电解液溶剂和聚碳酸酯。DMC下游应用多样，除较为传统的胶黏剂、涂料、显影液。近年来以电解液及聚碳酸酯（PC）为代表的新兴领域已成为该产品的最主要下游应用。而从产品纯度来看，纯度较低工业级碳酸二甲酯用于传统下游及非光气法PC，而锂电池电解液则需要更高纯度的电池级碳酸二甲酯。据卓创资讯，锂电池电解液溶剂及PC已分别占到DMC下游需求的28%、24%，合计超过一半。

从需求端看，两大新兴下游的快速发展有望继续拉动DMC需求快速提升。其一，电解液方面，我国电解液需求量有望维持较快增长。锂电池电解液约有80%均采用碳酸酯类溶剂，包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC）等；目前，伴随5G时代新的宏基站建设，储能电池需求大幅增长，也拉动磷酸铁锂电池需求；另外，电动车方面，未来数年来电动汽车产业的快速发展仍是确定性趋势，同时近期电解液市场稳中向好，各厂家出货处于上升通道。

其二，PC国产化仍在持续推进，后续非光气法PC的投产可能带来对上游DMC的旺盛需求。PC生产工艺包括界面缩聚光气法、熔融酯交换法及非光气法，其中非光气法PC需以DMC为原料生产，当前我国正处于PC国产化的集中进展期，近年来新增产能投放数十万吨，而预计投产产能则达到近239.5万吨，规模比现有产能更多，且浙石化、海南华盛、中沙石化等装置采用非光气法工艺，合计非光气法产能164万吨。当前由于PC行情原因，部分企业已推迟PC项目投产计划，但总体而言非光气法PC仍有望带来DMC下游需求的不断增长。

DMC价格周期性较强，来自下游的需求增长有望对价格形成持续支撑。DMC历史价格波动性较大，通常每年Q4通常为旺季，16年来，每年在四季度DMC价格会形成较为明显的上涨。这也侧面反映了近年来DMC产品供需处于相对紧张的状态，在Q4旺季时价格弹性较大。未来伴随下游需求持续增长，DMC产品盈利能力或能持续有较为良好的表现。

EO制DMC先驱，2万吨项目已顺利运行，可期待产业化放量

国内现有主流制碳酸二甲酯装置为酯交换法，且为以PO为原料的路线。而目前公司是国内唯一一家具备EO制DMC企业技术并实现产线试运行的企业。与主流PO路线相对应，公司使用的路线以环氧乙烷为原料，第一工段为生产碳酸乙烯酯，第二工段为碳酸乙烯酯与甲醇进行酯交换，产出碳酸乙烯酯和副产物乙二醇（主流路线为生产丙二醇）。

奥克股份目前在EO路线制DMC的已有进展如下：

（1）2016年公司开始建设2万吨DMC项目试生产项目。

（2）2018年一季度，公司2万吨DMC项目的第二工段，即EC制DMC工段率先投产，开始产出合格的工业级DMC产品。

（3）2018年7月24日，公司“年产2万吨新能源锂电池电解液溶剂项目”第一工段“万吨级EC中试装置”一次试车成功，并持续稳定地产出高纯合格的EC产品，EO转化率大于99.9%；并实现与第二工段EC制DMC的全线贯通试运行。公司2万吨DMC项目至此全线贯通。

（4）2018年12月24日，公司发布碳酸二甲酯项目通过科技成果鉴定及项目进展公告：中国石油和化学工业联合会在扬州组织华东师范大学、清华大学、中国科学院化学研究所多位院士组成的鉴定委员会，对公司“固载离子液体催化二氧化碳转化制备DMC/MEG绿色工艺”进行了科技成果鉴定，并形成高度肯定意见：项目实现了稳定运行，DMC品质达到电池级标准、乙二醇品质优于国家标准。且该技术成果属世界首创，国际领先，是绿色工程与绿色化学应用的成功范例。

（5）在2019年4月30日公司发布的2018年年报中，公司提及公司仍需对装置实施持续的优化提升，以满足产业化需求。

（6）2019年7月3日，公司发布公告称2019年初起江苏奥克已对上述2万吨装置进行优化完善，6月，项目核心装置碳酸乙烯酯反应器及相关工艺的优化完善已完成，再次开车，整体运行达到预期效果。

EO法具备一定成本优势，产业化后可期扩充业绩体量。相比于PO酯交换法制，EO酯交换法制DMC具备一定成本优势。主要在于原料成本不同，EO相比于PO而言成本更低，而EO虽然存在无法长距离运输的问题，但公司在扬州奥克同时具备自产EO和DMC生产线，不需要进行EO运输的环节。从价差来看，EO法DMC价差通常高于PO法1000-2000年/吨左右。

收购苏州华一股权，继续延伸向下游的产业链

2019年9月，奥克股份与苏州华一新能源科技有限公司签署《关于苏州华一新能源科技有限公司之合资合作框架协议》，拟通过受让股权和增资方式分别投入3500万元，合计7000万元，合计获得苏州华一35%股权。并约定合资之后，苏州华一总经理将由公司委派，负责项目的技术、生产及日常经营管理。

据奥克股份公告，苏州华一主营动力及储能用锂电池电解液添加剂研发、生产和销售，目前主要产品包括碳酸亚乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）、1-3-丙烷磺酸内脂（PS）、碳酸乙烯亚乙酯（VEC），目前已拥有稳定优质的下游客户，并已实现盈利。

投资苏州华一可完善公司在电解液添加剂领域的战略布局，并提升产线、客户协同。苏州华一产品线与公司EO→EC→DMC产线存在较大协同：EC/DMC—CEC（氯代碳酸乙烯酯）—VC/FEC将构成一条新的产品线，将公司产业链继续向下延伸；同时，苏州华一核心产品VC/FEC主要用途均为锂电池电解液添加剂，与公司电解液溶剂DMC业务同样形成协同。

盈利预测

中信建投证券预计奥克股份 2019-2021年归母净利分别为3.49、4.67和5.51亿元，对应PE分别为11、8和7倍，给予“买入”评级。