三棵树：收入持续高增的民族涂料龙头

2019年09月04日09:20 来源：海通证券

慧正资讯：近日，三棵树公布2019年中报，2019年上半年实现营业收入约22.02亿元、同比增长约66.1%，归母净利润约1.18亿元，同比增长约99.7%；扣非归母净利润约0.82亿元，同比增长103.8%；Q2单季度实现营收约15.71亿元，同比增长约67.8%，单季度归母净利润约1.20亿元，同比增长约79.2%。

点评：

工程、家装墙面漆齐发力，其他业务亦放量，收入大幅增长。

1)2019年上半年公司工程墙面漆销量约20.8万吨，收入约10.4亿元，分别同比大增约76.4%、65.2%；家装墙面漆销量约6.4万吨，收入约4.3亿元，同比分别增长约51.6%、25.6%，墙面漆业务收入合计收入约14.7亿元，同比增长约51.3%。

2)除木器漆外以外的其他业务均实现快速增长：2019年上半年基辅材销量收入分别为13.7万吨、1.6亿元，分别同比增长65.3%、47.8%；装饰施工收入2.2亿元，同比大幅增长416.8%；此外新业务防水实现收入1.3亿元。

价格、成本双降，预计产品结构变化导致毛利率同比下滑，收入高增摊薄管理费用率。

1)价格成本双降：2019年上半年公司工程墙面漆、家装墙面漆价格分别约为5.0、6.7元/kg，同比分别下降6.4%、17.1%，公司原材料乳液、钛白粉、颜填料的采购价格分别同比下滑约14.9%、7.7%、11.1%。

2)结构变化导致毛利率下滑：2019年上半年公司综合毛利率约38.9%，较2018年H1毛利率同比下降2.1pct，上半年低毛利率的工程墙面漆、基辅材、施工业务的增速显著高于高毛利率的家装漆业务，且新增防水业务，我们预计毛利率的下滑与公司产品结构变化有关。

3)2019年上半年公司销售、管理费用率分别为23.5%、5.9%，较2018年上半年变动+0.4pct、-2.5pct，其中Q2销售、管理费用率分别为22.9%、4.5%，较2018年Q2变动+2.6pct、-1.9pct，由于销量增速较收入更高，我们认为销售费用率微幅增加是合理的，同时收入高增显著摊薄了管理费用，管理费用率大幅下降(股权激励费用减少也有一定贡献-0.5pct)。

毛利率、管理费用率、所得税率均有下降，净利率有所提升，工程业务占比提升暂未影响现金流。

1)毛利率、管理费用率均有下降，政府补助增加，2019年上半年所得税率仅为10.8%，较2018年上半年下降约8.8pct，公司2019H1净利率上涨1.3pct至5.7%；

2)公司工程业务增速高、占比提升快，应收增加较多，但我们认为公司具备向上游原材料企业押款的能力(2019年6月底的应付货款同比大幅增加96.2%)，2019年上半年公司现金净流出0.88亿元，而2018年上半年为-1.09亿元，工程业务暂未影响现金流。

员工持股计划完成，激励进一步完善。三棵树2019年8月第二期员工持股计划完成股票购买，资金总额约6204万元，成交均价约44.28元/股，激励机制更进一步。

建筑装饰涂料的“大行业小龙头”，份额提升可期，跨区域、跨品类布局加速。公司工程墙面漆对接开发商等大客户迅速做大规模，截止2019年6月底已与国内10强地产中的8家签署了战略合作协议，工程经销保持广泛的覆盖面，后续持续扩张可期；家装漆后续品牌、专卖店及服务体系构建等领域持续投入，未来有望稳定增长。

2017年下半年以来，三棵树已经公告在福建、安徽、四川、河北等地建设生产基地，防水卷材、防水涂料、保温材料、腻子粉、瓷砖胶、界面剂等品类的布局也已提上日程，防水业务半年放量显著，跨区域跨品类布局加速。

海通证券给予“优于大势”评级。根据三棵树五年发展战略规划，力争3-5年成为全球十大涂料品牌，5-10年成为全球涂料领导品牌，2018-2022年销售收入复合增长率不低于30%。三棵树在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时跨区域跨品类的布局动能强劲，看好公司中长期成长潜力。考虑到三棵树规模快速扩张，费用率压缩明显，由于净利率基数低，净利率提升带来较大的利润弹性，预计公司2019-2021年收入分别为58.8、82.3、113.2亿元，EPS分别约2.26、2.88、4.04元，给予2019年PS2.2-2.5倍，对应PE31-35倍，合理价值区间69.42-78.89元。

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