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事件：2018年5月11日，我国央行发布《2018年第1季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2018年第一季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了二季度中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《人民币国际化的新进展》；专栏2《中央银行合格交易对手方》；专栏3《中央银行的利率调控与传导》；专栏4《中国宏观杠杆率的新变化》。
核心结论：央行每个季度的货币政策执行报告是把脉货币政策走向的关键资料，历来被各方高度关注。本次《报告》主要透露了以下信息：
1、对全球及我国经济没有此前乐观，认为贸易摩擦和全球金融市场波动性加大是重要风险；
2、对通胀并不担忧；我们仍然提示二季度有望成为全年广义通胀最高点，对应的二季度名义GDP增速也可能是全年高点；
3、进一步淡化M2的信号意义，我们仍然提示需要密切关注M1-M2“剪刀差”连续为负，历史看意味着经济放缓、通胀下行以及资产价格下跌；
4、货币政策基调由去年的稳健中性（但其实是易紧难松）变为了真正的中性，政策目标也由“去杠杆”转为“稳杠杆”，开始向“稳增长”倾斜。一句话，货币已经边际趋松；
5、继续突出由数量型调控转向利率等价格型调控，不再强调“削峰填谷”操作，并逐步让存贷款利率与货币市场利率合轨，后续要额外关注利率市场化进程；
6、更加强调防范金融风险，金融监管并未转向，只是节奏和力度有所放缓，尚需警惕后续细则以及执行节奏可能超预期的冲击，以及城投、城商行等破产倒闭的冲击。一句话，以时间换空间；
7、其它值得关注的小点：1季度各类贷款利率明显上浮；中小银行同业存单将纳入MPA考核；首次关注金融科技的新风险；重点强调债券市场开放，并突出了人民币国际化。
风险提示：中美冲突升级；我国经济大幅下行。
具体如下：
1、对全球及我国经济没有此前乐观，认为贸易摩擦和全球金融市场波动性加大是重要风险。
《报告》认为“当前世界政治经济环境更加错综复杂”、“对全球经济增长前景总体乐观”（去年四季度为“全球经济增长前景有望继续改善”）；《报告》认为“国民经济保持平稳增长”（去年四季度为“中国经济运行稳中向好、好于预期”），再结合4.23政治局会议提出的“完成全年目标任务需要付出艰苦努力”以及时隔三年再提“扩大内需”，事实上，对全球及我国经济没有此前乐观了。
《报告》突出了贸易摩擦的负面冲击，认为“全球贸易摩擦升级，成为影响全球经济增长的重要风险，甚至引发更大的全球宏观经济风险”；同时，报告认为“资产价格处于历史高位，金融市场脆弱性上升，全球金融市场波动的风险隐患上升”，其实，鲍威尔就任美联储新主席的首次讲话，就警惕了资产价格过高。
2、对通胀并不担忧；我们仍然提示二季度有望成为全年广义通胀最高点，对应的二季度名义GDP增速也可能是全年高点。
《报告》认为“物价形势总体较为稳定”，并强调“受去产能、环保督查、大宗商品价格回升等叠加影响，部分价格可能上行，2018 年消费物价的翘尾因素也比上年高一些，但总体来看通胀压力可控”。从今年前4个月的物价走势来看，总体还是符合市场一致预期，即CPI温和上行，PPI缓慢回落。
再次提示二季度将为今年广义通胀最高点，对应的，对应的二季度名义GDP增速也可能是全年高点。中性预测下，二季度CPI有望在2%-2.4%（一季度2.1%），PPI有望较一季度的3.7%反弹至3.8%-4.5%（低基数和油价带动，4月以来CRB工业原材料价格也开始反弹）；下半年CPI和PPI均有所回落。因此，二季度广义通胀（70%PPI+30%CPI）为3.4%-3.8%，较一季度（3.2%）有所回升；对应的，二季度实际GDP增速降至6.7%（一季度6.8%），二季度名义GDP增速有望小幅反弹至10.3%-10.4%（一季度10.2%）。
3、进一步淡化M2的信号意义，我们仍然提示需要密切关注M1-M2“剪刀差”连续为负，历史看意味着经济放缓、通胀下行以及资产价格下跌。
《报告》认为“M2增速趋稳，有利于宏观上稳杠杆，助力打好防范化解重大风险攻坚战”，并再次强调“随着市场深化和金融创新发展，影响货币供给的因素愈加复杂，M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性都在下降”，不难看出，央行还是在有意淡化M2的信号意义（尽管市场还是很关注M2）。
应密切关注M1-M2“剪刀差”持续为负的情况。今年2月至4月，M1-M2“剪刀差”分别为-0.3%、-1.1%和-1.1%，连续三个月为负，此前连续28个月均为正。根据国盛宏观的统计发现，一旦为负就会持续数月（最短为10个月），而在历史上M1-M2的剪刀差为负的时间段中，往往对应着经济放缓、通胀下跌，以及资产价格下跌。往后看，接下来几个月M1-M2“剪刀差”大概率为负，预示通胀将继续走弱、经济趋于下行、房地产销售延续下滑。
4、货币政策基调由去年的稳健中性（但其实是易紧难松）变为了真正的中性；政策目标也由“去杠杆”转为“稳杠杆”，表明政策目标转为更加关注经济面，开始向“稳增长”倾斜。一句话，货币已经边际趋松。
《报告》延续了“保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门”的提法，但更强调“调结构”，认为要“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”（去年四季度为“把握好稳增长、去杠杆、防风险”之间的平衡），而且将“综合考虑金融监管政策的宏观效应及金融业态和市场运行格局的影响”改为“综合考虑宏观经济运行变化，加强政策协调”，表明政策目标转为更加关注经济面，开始向“稳增长”倾斜。再结合4月18日“出人意料”的降准，表明货币政策真正走向了“中性”，货币其实开始边际趋松。
具体到去杠杆，《报告》的提法与一季度中央财经委会议提出的“结构性去杠杆”形成呼应，进一步地，专栏4《中国宏观杠杆率的新变化》中指出，“未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆”，主要基于以下原因：一是我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，必然要求提高债务资金的利用效率，有助于带动杠杆率下行；二是我国货币化进程将趋于放缓，在杠杆率上会有所显现；三是金融监管加强，将抑制影子银行导致杠杆率上升的状况；四是地方政府债务约束硬化；五是供给侧结构性改革进一步推进，加之市场化法治化债转股深入实施等。
5、专栏讨论了“中央银行的利率调控与传导”，继续突出由数量型调控转向利率等价格型调控，不再强调“削峰填谷”操作，并逐步让存贷款利率与货币市场利率合轨，后续要额外关注利率市场化进程。
《报告》认为要“把握好流动性的总量和结构，并发挥价格杠杆作用”，专栏3《中央银行的利率调控与传导》中也指出“在货币政策调控中更加注重价格型信号及其传导，探索实施价格型调控和预期管理”，与十三五规划提出的“构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主转变”以及党的十九大提出的“深化利率和汇率市场化改革，价格型调控机制建设不断推进。”相呼应。同时，《报告》指出要“继续稳步推进利率市场化改革。推动利率‘两轨’逐步合‘一轨’，趋向市场化的方向”。此外，《报告》不再强调“削峰填谷”操作（去年四季度为“削峰填谷”维护流动性合理稳定），也表明央行在淡化数量化调控。
6、更加强调防范金融风险，金融监管并未转向，只是节奏和力度有所放缓，“破刚兑、去资金池化、去通道、禁嵌套”仍然在路上；尚需警惕后续细则以及执行节奏可能超预期的冲击，以及城投、城商行等破产倒闭的冲击。一句话，以时间换空间。
在下一阶段货币政策思路中，《报告》强调了“打好防范化解重大金融风险攻坚战”（去年四季度为“立足金融服务实体经济本质要求，做好重点领域风险防范和处置”），报告指出要“优先处理可能影响经济社会稳定和引发系统性风险的问题。抓紧补齐监管制度短板，有效控制宏观杠杆率和重点领域风险，积极化解影子银行风险，稳妥处置各类金融机构风险，全面清理整顿金融秩序”。
《报告》再次强调了资管新规，“明确资产管理业务不得承诺保本保收益，坚持公允价值计量原则，打破刚性兑付。严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务”，简单说，“破刚兑、去资金池化、去通道、禁嵌套”仍然在路上。
我们维持判断，金融监管并未转向，只是节奏和力度有所放缓，尚需警惕后续细则以及执行节奏可能超预期的冲击（预计细则5月底陆续颁布），以及城投、城商行等破产倒闭的冲击（目前已经开始有债务违约相继出现）。
7、其它值得关注的小点：1季度各类贷款利率明显上浮；将中小银行同业存单纳入MPA考核；首次关注金融科技的新风险；重点强调债券市场开放，并突出了人民币国际化。
一季度各类贷款利率明显上浮。3月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.96%，比上年12月上升0.22个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为6.01%，比上年12月上升0.21个百分点；票据融资加权平均利率为5.58%，比上年12月上升0.35个百分点。个人住房贷款利率略有上升，3月加权平均利率为5.42%，比上年12月上升0.16个百分点。除房贷利率上行速度小于去年四季度外，其他贷款利率上行速度相比去年四季度显著加快（去年四季度非金融企业贷款利率环比下降0.02个百分点，一般贷款利率环比下降0.06个百分点，房贷利率上行幅度为0.25个百分点）。
将中小银行同业存单纳入MPA考核。《报告》指出，从2018年一季度开始，央行已经将5000亿规模以上银行的同业存单纳入MPA考核当中；要进一步加强宏观审慎管理， 完善宏观审慎评估， 拟于 2019 年第一季度评估时将资产规模 5000 亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA 考核。
首次关注金融科技的新风险。《报告》认为“与金融科技等新技术相伴而生的新风险亦不容忽视，对全球金融监管构成新的挑战”，应是对区块链（比特币）等金融技术的担忧。
继续强调债券市场开放。《报告》提出“有序稳步推动债券市场双向开放，继续支持境外各类主体在境内人民币市场发行债券融资及境内机构赴境外发行债券，同时推动境外主体投资境内债券市场”，这与我国当前着力扩大金融开放相呼应。
报告专栏讨论了《人民币国际化的新进展》，人民币国际化有望提速。《报告》认为“2018 年以来，人民币跨境使用政策进一步优化，相关基础设施继续完善，人民币国际化取得新进展”，下一步将“不断完善人民币跨境业务政策框架， 优化相关基础设施，顺应人民币国际使用的不断扩大”。
风险提示：中美冲突升级；我国经济大幅下行。
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